[화장품] K-뷰티의 다음 승부는 ‘더 많이 파는 것’이 아니라 ‘더 오래, 더 넓게 파는 것’임

https://stock.naver.com/research/industry/46260

아래 분석은 2026년 9월 30일 유진투자증권 46페이지 리포트만을 근거로 재구성했으며, 외부 자료로 보완하지 않았음.

📋 핵심 내용 요약

1) 이 리포트의 핵심 주장은 K-뷰티가 신규 고객을 계속 늘리는 Market Share(시장점유율) 경쟁에서, 이미 확보한 고객의 화장품 지출을 더 많이 차지하는 Wallet Share(지갑점유율) 경쟁으로 이동하고 있음이라는 것임. [팩트, p7]

2) 국내 제조·책임판매 업체가 3만 개까지 늘고 ODM 2사의 1H26 매출도 전년 대비 18% 증가했음에도 수출액이 사상 최고치를 경신했다는 점에서, 현재의 공급 증가는 아직 수요 증가에 흡수되고 있다는 것이 보고서의 출발점임. [팩트, p6]

3) 첫 번째 성장축은 지역과 채널 확대이며, 수출 비중이 중화권 23%, 미국 20%, 유럽 24%, 동남아 10%, 일본 7%로 분산되면서 과거 중국 의존 구조에서 벗어나고 있음. [팩트, p8]
[그림 ‘권역별 화장품 수출액 비중’, p8]

4) 두 번째 성장축은 카테고리 확대이며, 기존의 소비자 수 × ASP(평균판매가격)에서 소비자 수 × ASP × 구매빈도 × 구매 SKU 수로 시장 성장 공식을 확장해 봐야 한다는 논리임. [팩트, p12]
[그림 ‘카테고리 확장, K-뷰티의 성장축’, p12]

5) 브랜드는 진입 자체보다 재구매 단계로 넘어가 오래 살아남는 능력이 중요하며, 재구매 고객이 늘면 신규 고객 획득을 위한 광고비 부담이 낮아져 영업이익률이 개선되는 구조임. [팩트, p18]

6) 반대로 ODM(Original Development Manufacturing, 제조업자 개발생산)은 브랜드 난립이 오히려 고객 풀 증가로 연결되므로, K-뷰티 전체 물량 증가에 가장 직접적으로 노출된 사업모델임. [팩트, p19]

7) 다만 ODM에는 고객 브랜드의 이익률이 사실상 마진 상한으로 작용하지만, 현재처럼 생산능력이 빠르게 소진되면 좋은 고객과 좋은 단가의 주문을 골라 받을 수 있어 수익성이 추가 개선될 수 있다는 논리임. [팩트, p20]

8) 보고서의 결론은 ODM은 K-뷰티의 물량 성장에, 브랜드는 K-뷰티의 부가가치에 베팅하는 구조이며, 원화 강세를 가정할 때 실적 변동성이 상대적으로 낮은 ODM을 선호하고 최선호주 코스맥스, 차선호주 달바글로벌을 제시함. [팩트, p4·24]

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🚀 왜 지금도 ‘공급과잉’이 아니라는 것인가

9) 일반적으로 브랜드와 생산업체가 급증하면 가격경쟁이 발생하고 성장률이 둔화돼야 하지만, K-뷰티에서는 공급자가 늘어나는 동안 수출 국가와 소비자도 함께 증가했음. [팩트, p6]

10) 특히 온라인은 오프라인 매대와 달리 진열 공간의 물리적 한계가 거의 없기 때문에 수많은 신규 브랜드가 해외 소비자에게 동시에 접근할 수 있었음. [해석]

11) 따라서 지금까지는 브랜드 증가 → 경쟁 심화 → 기존 업체 매출 감소보다 브랜드 증가 → 콘텐츠 증가 → 신규 글로벌 수요 유입 → 전체 시장 확대의 힘이 더 강했음. [해석]

12) 다만 이 구조가 영구히 유지된다는 뜻은 아니며, 신규 브랜드를 만드는 진입 장벽은 낮아진 반면 장기간 판매를 유지하는 생존 장벽은 오히려 높아졌음. [팩트, p17]

13) 그래서 보고서는 향후 K-뷰티를 단순히 ‘수출이 늘어나는 산업’으로 보기보다 소비자 한 명에게 얼마만큼 오래, 많이 팔 수 있는 산업인가로 관점을 바꾸고 있음. [해석]

14) Wallet Share란 한 소비자가 특정 카테고리에 쓰는 총지출 중 특정 브랜드가 가져가는 비중을 뜻함. [팩트, p7]

15) 예를 들어 한 소비자가 한국산 토너 하나만 샀던 단계에서 세럼·크림·선크림·마스크까지 같은 K-뷰티 생태계에서 구매하게 되면 신규 소비자가 없어도 시장은 성장할 수 있음. [해석]

16) 이 때문에 ‘미국 신규 고객 증가율이 둔화하면 K-뷰티도 끝난다’는 해석은 보고서의 논리와 맞지 않으며, 다음 성장축은 지역 확대와 소비자당 지출 확대임. [해석]

17) 특히 K-뷰티가 미국에서 기존 프레스티지 브랜드의 점유율만 빼앗은 것이 아니라 토너패드와 사용감이 좋은 선크림처럼 과거 없던 소비를 만들어냈다는 점이 중요함. [팩트, p14]

18) 이는 K-뷰티 성장이 ‘제로섬 점유율 경쟁’뿐 아니라 뷰티 전체 소비금액을 늘리는 시장 창출형 성장도 포함하고 있음을 의미함. [해석]

19) 미국에서 K-뷰티 구매 침투율과 재구매율이 과거보다 함께 상승했다는 보고서 자료도 단순한 일회성 유행보다 소비층의 정착 가능성을 뒷받침함. [팩트, p14]
[그림 ‘K-뷰티의 미국 시장 침투율’, p14]

20) 따라서 산업 전체를 평가할 때 수출 증가율 하나만 볼 것이 아니라 재구매율, 브랜드별 SKU 수, 오프라인 입점, 연령층 확대를 함께 봐야 함. [해석]

21) 보고서에서 말하는 공급과잉은 산업 전체의 즉각적인 붕괴 신호라기보다 브랜드 사이의 생존 경쟁을 심화시키는 신호에 가까움. [해석]

22) 결과적으로 향후 K-뷰티의 질을 판단하는 핵심 질문은 “새 브랜드가 몇 개 생겼는가”가 아니라 “상위 브랜드가 몇 년 동안 재구매를 유지하는가”가 됨. [해석]

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🌐 미국 다음은 유럽, 온라인 다음은 오프라인임

23) K-뷰티의 수출 구조는 과거 중국 중심에서 미국·유럽·일본·동남아로 빠르게 다변화됐음. [팩트, p8]

24) 이 다변화는 특정 국가의 경기·규제·외교관계가 악화되더라도 전체 K-뷰티 성장률이 동시에 무너질 가능성을 낮추는 효과가 있음. [해석]

25) 미국 화장품 시장은 약 1,139억달러로 세계 최대 시장이며 전 세계 점유율이 약 19.6%라고 보고서는 설명함. [팩트, p9]

26) 그러나 미국의 성장 기저가 이미 높아졌기 때문에 보고서는 다음 지역 성장축으로 유럽을 지목함. [팩트, p9]

27) 주요 유럽 5개국 화장품 시장은 약 768억달러로 미국의 약 67% 규모이므로, 미국 다음의 성장 엔진으로 활용하기에 절대 규모가 작지 않음. [팩트, p9]
[그림 ‘권역별 화장품 시장 규모 중 미국·유럽’, p9]

28) 더욱 중요한 점은 세포라·얼타 등 미국에서 관계를 구축한 유통업체가 유럽에도 네트워크를 갖고 있어 미국에서 검증된 브랜드가 유럽으로 넘어가는 비용이 낮다는 점임. [팩트, p9]

29) 국가 확대 다음에는 채널 확대가 중요한데, 아마존·틱톡에서 히트한 제품이 세포라·얼타·코스트코 매대에서도 살아남는지가 진짜 브랜드력의 검증 과정임. [팩트, p10]

30) 온라인에서는 검색과 추천 노출을 늘릴 수 있지만 오프라인에서는 제한된 매대 공간을 놓고 경쟁해야 하므로, 오프라인 진입 이후 경쟁 난도가 훨씬 높아짐. [팩트, p10]

31) 따라서 틱톡에서 판매량이 급증하는 것보다 그 제품이 6개월 뒤 코스트코나 월마트에서 재발주되는지가 더 강한 질적 지표임. [해석]

32) 보고서는 틱톡샵에서 판매가 급증한 제품이 이후 아마존 검색수요 +65%, 아마존 매출 +28%, 전체 유통채널 매출 +46%, 판매량 +54%를 기록한 사례를 제시함. [팩트, p10]
[그림 ‘틱톡샵과 아마존 매출 상관관계’, p10]

33) 다음 단계는 소비 연령층 확대이며, 온라인 중심의 10-20대에서 얼타의 20-30대, CVS·월마트·코스트코의 30-50대 이상까지 접점을 넓히는 구조임. [팩트, p11]
[그림 ‘채널 및 연령대 모두에서 확장을 이루고 있는 K-뷰티’, p11]

34) 결국 온라인 매출 성장만 높은 회사와 전 연령대 오프라인까지 뚫은 회사 사이에는 장기적으로 브랜드 가치와 밸류에이션 격차가 벌어질 가능성이 있다는 것이 보고서의 판단임. [팩트, p11]

35) 이 관점에서는 미국 수출 증가율 둔화 자체보다 유럽 매출 성장률과 미국 오프라인 재발주율이 향후 더 중요한 선행지표가 됨. [해석]

36) 즉 K-뷰티 글로벌화의 1단계가 ‘온라인으로 국경을 넘는 것’이었다면 2단계는 ‘오프라인으로 세대의 경계를 넘는 것’이라고 볼 수 있음. [해석]

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🧴 한 제품에서 머리·피부·시술까지 소비자의 지갑을 넓힘

37) 보고서는 장기 시장규모를 소비자 수 × ASP × 구매빈도 × 구매 SKU 수로 다시 정의함. [팩트, p12]

38) SKU(Stock Keeping Unit)는 판매되는 개별 제품 단위를 뜻하며, 한 브랜드에서 소비자가 사는 SKU가 1개에서 3개로 늘면 고객 수가 같아도 매출을 확대할 수 있음. [해석]

39) K-뷰티의 카테고리는 클렌저→마스크→토너→세럼→크림·선스크린에서 디바이스·메이크업·헤어·향수·이너뷰티로 넓어지고 있음. [팩트, p12]
[그림 ‘카테고리 확장, K-뷰티의 성장축’, p12]

40) 이는 하나의 히어로 제품으로 신규 소비자를 확보한 뒤 동일 소비자에게 다른 제품을 교차판매하는 구조임. [해석]

41) 교차판매가 성공하면 신규 고객 한 명을 다시 광고로 데려오는 것보다 마케팅 효율이 높아질 수 있음. [팩트, p15]

42) 실제 주요 브랜드들은 과거 1브랜드=1히어로 SKU에서 여러 스킨케어 및 인접 카테고리를 동시에 판매하는 구조로 이동하고 있음. [팩트, p15]

43) 따라서 히어로 SKU 매출 비중이 낮아지는 것이 반드시 악재는 아니며 다른 SKU가 성장해서 낮아진다면 오히려 브랜드 체력이 개선되고 있다는 의미일 수 있음. [해석]

44) K-뷰티의 미국 침투가 의미 있는 이유는 가격이 비교적 합리적이어서 기존 화장품 예산을 모두 소진시키지 않고 새로운 제품을 추가 구매할 여지를 만든다는 점임. [팩트, p14]

45) 토너패드는 기존 토너와 화장솜을 결합한 형태이고 한국식 선크림은 발림성과 사용감을 개선해 기존 미국 제품과 다른 신규 소비를 만들어낸 사례로 제시됨. [팩트, p14]

46) 보고서는 이 확장이 페이셜케어에 그치지 않고 시술·뷰티기기·헤어·바디·이너뷰티까지 이어질 것으로 봄. [팩트, p14]

47) 특히 일반 화장품 시장이 연 5%가량 성장하는 데 비해 피부시술 시장은 연 10%대 성장률을 보인다고 보고서는 설명함. [팩트, p16]

48) 이 때문에 화장품 업체가 원료→시술 후 케어→병원용 기기로 확장하면 더 높은 성장 시장에 진입하는 효과가 생김. [해석]

49) 에이피알의 PDRN·PN 원료 내재화와 병원용 EBD(Energy-Based Device, 에너지 기반 미용의료기기) 개발은 이 전략의 대표 사례임. [팩트, p16]

50) 다만 화장품 브랜드력이 의료기기 사업 성공을 자동으로 보장하는 것은 아니며 인허가·임상·병원 영업망 구축이라는 별도 장벽이 존재함. [팩트, p16]

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🏭 브랜드보다 ODM이 더 편안해 보이는 이유임

51) 브랜드 산업에서는 SNS와 이커머스로 진입은 쉬워졌지만 소비자 선택지가 폭증해 장기간 매출을 유지하기는 어려워졌음. [팩트, p17]

52) 따라서 짧은 기간 검색량이 폭발하는 바이럴과 여러 해 동안 재구매가 이어지는 브랜드 자산을 구분해야 함. [해석]

53) Viral 단계에서는 매출이 늘어날수록 신규 고객 광고비도 함께 늘기 때문에 외형 성장에 비해 이익 레버리지가 약할 수 있음. [팩트, p18]

54) Repeat Purchase(재구매) 단계에서는 기존 고객 비중이 높아져 신규 고객을 데려오는 비용이 줄면서 이익률 개선 여지가 생김. [팩트, p18]

55) 보고서는 미국 DTC(Direct-to-Consumer, 소비자 직접판매) 업계에서 규모 확대에 따라 광고비 비중이 25-35%에서 7-15%까지 낮아지는 경향을 예시로 제시함. [팩트, p18]

56) 따라서 브랜드주의 핵심 실적 지표는 단순 매출 증가율보다 재구매율과 매출 대비 마케팅비율이라고 볼 수 있음. [해석]

57) 반면 ODM은 어떤 브랜드가 최종 승자가 될지 정확히 맞힐 필요 없이 신규 브랜드와 신규 SKU가 늘어나는 과정 자체에서 주문을 받을 수 있음. [해석]

58) 코스맥스 상위 20개 고객 중 인디 브랜드 비중은 2021년 40%에서 2025년 65%까지 높아졌음. [팩트, p19·37]

59) 한국콜마 상위 20개 고객에서도 인디 브랜드 매출 비중이 2025년 70%까지 올라왔음. [팩트, p19·33]

60) 즉 특정 인디 브랜드가 실패하더라도 새로운 브랜드의 유입이 계속된다면 ODM 전체 고객 수는 유지되거나 늘 수 있음. [해석]

61) ODM의 약점은 고객사가 원가와 생산비를 알고 있어 브랜드사보다 가격결정력이 구조적으로 낮다는 점임. [팩트, p20]

62) 그러나 공장이 꽉 차는 시기에는 ODM이 모든 주문을 받을 필요가 없어 높은 단가·큰 물량·성장성이 좋은 고객을 선별할 수 있음. [팩트, p20]

63) 바로 이 가동률 상승 → 수주 선별 → 믹스 개선 → 마진 상승이 현재 ODM 투자 논리의 가장 중요한 연결고리임. [해석]

64) 따라서 지금 ODM을 단순 저마진 제조업으로 보면 보고서가 주장하는 이익 레버리지 구간을 놓치게 됨. [해석]

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🧪 베모트리지놀과 처방 IP는 ODM의 ‘기술 프리미엄’을 키움

65) 보고서에 따르면 미국 FDA는 2026년 6월 베모트리지놀(BEMT)을 OTC 선스크린 모노그래프에 추가했고 8월 9일부터 실제 사용이 가능해졌음. [팩트, p21]

66) 베모트리지놀은 자외선을 흡수하는 차세대 UV 필터로 유럽과 아시아에서는 이미 사용돼 왔으나 미국에서 사용할 수 있게 된 것이 이번 변화의 의미임. [팩트, p21]

67) 이 변화는 미국향 선크림 브랜드의 신제품 출시와 기존 제품 리뉴얼 수요를 동시에 발생시킬 수 있음. [팩트, p21]

68) 그러나 같은 원료를 구매한다고 같은 제품을 만들 수 있는 것은 아니며 효능·안정성·백탁·발림성을 동시에 맞추는 처방 능력이 ODM의 경쟁력이 됨. [팩트, p21]

69) 처방 IP(Intellectual Property, 지식재산)가 쌓이면 고객이 다른 ODM으로 갈아탈 때 제품을 다시 개발하고 검증해야 해 교체비용이 커짐. [해석]

70) 이것이 단순 생산능력보다 기술력 있는 대형 ODM의 장기 해자를 강화할 수 있는 이유임. [해석]

71) 한국콜마는 2013년 업계 최초 미국 FDA OTC 인증을 받고 2022년 자외선 전문 연구소를 설립했으며 관련 특허 약 70건을 보유했다고 보고서는 설명함. [팩트, p33]

72) 코스맥스는 누적 특허 출원 약 2,000건, 등록 약 700건이며 2025년 이후 제형·사용감 중심에서 효능·소재 중심으로 기술전략을 확장했음. [팩트, p37]

73) 따라서 K-뷰티 ODM의 장기 경쟁력은 단순히 “공장을 얼마나 크게 지었는가”에서 “브랜드가 돈을 지불할 만한 독자 처방을 얼마나 갖고 있는가”로 이동할 가능성이 큼. [해석]

74) 이는 ODM 마진의 구조적 상한을 완전히 없애지는 못해도 고난도 제품에서는 가격 협상력을 높이는 요인이 될 수 있음. [해석]

75) 결국 가동률은 단기 마진을 올리고 처방 IP는 장기 마진의 질을 높인다는 점에서 두 요인을 구분해 볼 필요가 있음. [해석]

76) 이 관점에서는 한국콜마의 선케어 연구력과 코스맥스의 폭넓은 처방·소재 IP가 단순 생산량보다 더 중요한 장기 체크포인트임. [해석]

77) 다만 베모트리지놀 하나만으로 ODM 전체 실적이 구조적으로 재평가된다고 단정할 근거는 보고서에도 없음. [해석]

78) 따라서 베모트리지놀은 독립적인 투자 논리라기보다 이미 진행 중인 미국 선케어 성장과 국내 ODM 기술력의 격차를 확대하는 추가 촉매로 보는 것이 적절함. [해석]

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🏢 보고서가 보는 주요 기업의 위치임

79) 코스맥스는 보고서의 최선호주이며 2026E 매출 3.02조원, 영업이익 2,680억원, PER 17.7배를 예상하고 있음. [팩트, p24]
[표 ‘화장품 기업 Quick View’, p24]

80) 코스맥스의 핵심은 고객 풀 증가와 높은 가동률을 이용한 선별 수주이며, 3Q26E 매출 7,824억원(+33.6% YoY), 영업이익 712억원(+66.7%), OPM 9.1%를 예상함. [팩트, p37]

81) 코스맥스 목표주가는 33만원이며 보고서 기준 현재가 27만7,500원 대비 산술적 상승여력은 (330,000÷277,500−1)×100 ≈ 18.9%임. [팩트, p39]
[표 ‘Valuation’, p39]

82) 달바글로벌은 차선호주이며 2026E 매출 7,510억원, 영업이익 1,650억원, PER 16.8배를 예상함. [팩트, p24]

83) 달바글로벌의 강점은 미스트 한 제품에 머물지 않고 선크림·멀티밤·톤업 제품 등으로 SKU와 국가를 동시에 확대하고 있다는 점임. [팩트, p29]

84) 달바글로벌은 미국 코스트코 매장 확대와 얼타 추가 SKU, 유럽·말레이시아 채널 진입을 통해 초기 입점→판매 확인→추가 발주라는 오프라인 스노우볼을 만들고 있음. [팩트, p29]

85) 달바글로벌 목표주가는 28만원, 보고서 기준 현재가는 18만8,900원으로 산술적 상승여력은 (280,000÷188,900−1)×100 ≈ 48.2%이며 현재 12개월 선행 PER은 13.8배임. [팩트, p31]
[표 ‘Valuation’, p31]

86) 한국콜마는 베모트리지놀과 선케어 기술력이 핵심이며 국내 법인 2Q26 영업이익률이 16.4%까지 올라온 점이 보고서가 강조하는 강점임. [팩트, p33]

87) 한국콜마 목표주가 18만원과 현재가 15만원을 적용하면 산술적 상승여력은 (180,000÷150,000−1)×100 = 20.0%이며 화장품 사업과 HK이노엔을 각각 별도로 평가한 방식임. [팩트, p35]
[표 ‘Valuation’, p35]

88) 에이피알은 미국 온라인→오프라인→유럽→시술로 Wallet Share 확대가 가장 폭넓게 진행되는 브랜드이며, 상반기 북미·유럽 매출이 전사 매출의 64%를 차지하고 2Q26 화장품 매출 비중은 84%까지 높아졌음. [팩트, p25]

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📈 투자전략·리스크와 최종 판단임

89) 단기 1-3개월 기회는 미국·유럽 오프라인 재발주, 연말 소비 성수기, ODM의 높은 가동률 지속이며, 보고서가 이 사건들의 발생확률을 숫자로 제시하지 않았으므로 임의의 확률은 산정하지 않음. [해석]

90) 단기 1-3개월 리스크는 원화 강세, 브랜드별 바이럴 약화, 오프라인 sell-through(실제 소비자 판매) 부진이며 특히 브랜드주는 수출액이 늘어도 환율과 마케팅비 때문에 이익이 기대보다 약해질 수 있음. [해석]

91) 중기 6-12개월 핵심 확인사항은 ① 미국 이후 유럽 성장 지속 여부, ② 오프라인 추가 발주, ③ 히어로 제품 이외 SKU 매출 비중, ④ 재구매율, ⑤ ODM 가동률·영업이익률, ⑥ 베모트리지놀 신제품 수주, ⑦ 시술 밸류체인의 실제 매출 발생 여부임. [해석]

92) 내 판단은 ‘섹터 투자 의견 유보’임: 리포트만 보면 K-뷰티의 지역·채널·카테고리 확장과 ODM 수주 구조는 상당히 설득력 있지만, 사용자가 요구한 “완벽히 확신할 경우”라는 기준을 충족하려면 실제 재구매율·오프라인 sell-through·환율 민감도·현재 시장가격까지 독립적으로 검증해야 하므로 이 자료 하나만으로 매수 판단을 확정할 수 없음. [해석]

🧵 한 줄 코멘트

K-뷰티의 다음 승자는 한 번 크게 터지는 불꽃보다, 소비자의 화장대에 여러 제품을 오래 남겨두는 브랜드와 그 제품을 반복해서 만들어주는 ODM이 될 가능성이 높다는 것이 이 보고서의 핵심임.